中金发布研报称，考虑到行业逆风的影响，下调明源云（00909）2025年和2026年收入预测18.0%和17.6%至12.7亿元和12.7亿元；考虑到公司的费用控制，将2025年和2026年经调整归母净利润预测由-191万元和1，773万元上调至6，810万元和8，705万元。考虑到行业估值中枢上行，维持跑赢行业评级和目标价3.5港元（基于5倍2025年市销率）。公司目前交易于5倍2025年市销率。
中金主要观点如下：
明源云2025年上半年收入低于该行预期，利润超出该行预期
明源云公布2025年上半年业绩：收入同比下滑15.9%至6.1亿元，低于该行此前预期，主要受地产行业逆风的影响；经调整净利润录得3，312万元，实现扭亏为盈（去年同期为亏损1，696万元），对应经调整净利率5.5%，超出该行此前预期，主要受益于公司的费用控制。
行业逆风影响持续
2025年上半年，受国内住宅市场逆风及公司优化部分产品线的影响，短期签约有所下降，导致部分业务线收入承压。上半年公司云服务收入同比下滑14.3%至5.2亿元，其中客户关系管理/项目建设/资产管理与运营/天际PaaS平台收入分别同比-13.1% / -25.5% / +2.0% / -23.5%至3.8亿 / 4，656万 / 4，724万 / 4，752万元；本地化部署软件及服务收入同比下滑24.8%至8，112万元。展望2025年下半年，随着行业逐渐止跌回稳、公司业务聚焦的影响逐渐得到消化，该行预计明源云下半年收入跌幅将收窄。
AI与海外市场成为重要的增长驱动
2025年上半年，明源云在AI领域的布局成果显著，云客AI产品上半年签约金额3，200万元，超过去年全年的新签约金额（2，800万元），AI投流、AI销售员、AI工牌等产品覆盖房地产营销核心环节，累计覆盖约2，000个地产项目。而在海外市场，公司上半年实现约1，500万元的签约金额，发布面向不动产建筑公司的安全及劳务管理平台Linkforce，2025年8月完成对日本不动产科技公司ASIOT株式会社的全资收购；目前，明源云已在日本、中国香港和东南亚建立本地化团队，公司预计2025年全年海外产品签约金额为5，000万元。
降本增效成果显著
2025年上半年，明源云持续进行降本增效，探索AI赋能，上半年整体费用（剔除股份支付）同比降低20%至5.6亿元，其中管理/研发/营销同比下滑5%/21%/22%，人均产值同比提升14.6%至34.5万元。在降本增效的举措下，公司上半年经调整净利润录得3，312万元，实现扭亏为盈；经营性现金流净流出4，280万元，同比收窄74%，扣除年度绩效支付的影响，经营现金流已实现回正。
风险提示：地产行业景气度下行；竞争加剧。
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